Μακροοικονομικές ανισορροπίες και χρηματοπιστωτική ενοποίηση στη ζώνη του ευρώ

της Σίλβια Μερλερ

    

© Bruegel - Silvia Merler : A financial side to a macroeconomic story: macro imbalances and financial integration in the euro area, 18.1.2016

 

Η χρηματοπιστωτική πλευρά μιας μακροοικονομικής ιστορίας

 

Σε μια πρόσφατη ανάλυση μελέτησα την εξέλιξη των χρηματοοικονομικών κύκλων στη ζώνη του ευρώ και τη σχέση τους με τις ροές κεφαλαίων. Εδώ, εστιάζω στο πώς αυτά τα ευρήματα μας βοηθούν να κατανοήσουμε τις μακροοικονομικές ανισορροπίες στη ζώνη του ευρώ και να αναθεωρήσουμε την ανάλυση για τη σχέση των αποταμιεύσεων με τις επενδύσεις σε εθνικό επίπεδο. 
    

Ήδη το 1980, οι Feldstein και Horioka (1980) κατέδειξαν ότι στη χρηματοπιστωτική ολοκλήρωση υπάρχει και λειτουργεί ένα οικονομικό «παζλ».  Ερευνώντας την υποχώρηση των εγχώριων επιτοκίων καταθέσεων σε σύγκριση με τα επιτόκια επενδύσεων στις διάφορες χώρες, βρήκαν έναν μεγάλο θετικό συντελεστή που υποδηλώνει ισχυρή θετική συσχέτιση μεταξύ των εθνικών αποταμιεύσεων και των επενδύσεων, αποτέλεσμα της οποίας είναι λίγο ή πολύ ισορροπημένο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών. Το ερμήνευσαν ως σημάδι μεγάλων χρηματοοικονομικών τριβών στις διεθνείς αγορές κεφαλαίων, οι οποίες παρεμποδίζουν τις ροές κεφαλαίων και έμμεσα μειώνουν τον επιμερισμό του κινδύνου μεταξύ των χωρών.

Ισπανία, εγκαταλελειμμένα ημιτελή έργα: Ξενοδοχείο Marina d'Or,  αεροδρόμιο Ciudad Real

Αντίθετα, το 2002 οι Blanchard και Giavazzi (2002) διαπίστωσαν επίμονες αποκλίσεις των ισοζυγίων τρεχουσών συναλλαγών και μια σημαντική πτώση στη θετική συσχέτιση των εθνικών επενδύσεων με τις εθνικές αποταμιεύσεις στις χώρες της ζώνης του ευρώ. Το εύρημα ήταν σύμφωνο με αυτό που θεωρητικά προβλέπεται για χώρες που βρίσκονται σε έντονη διαδικασία χρηματοπιστωτικής ολοκλήρωσης και χαιρετίστηκε ως ένα σημάδι ότι, τελικά, το κεφάλαιο ρέει «κατηφορικά» [δηλ. από τις ισχυρές προς τις πιο αδύναμες οικονομίες]. Αλλά η ανάλυση αυτή αγνόησε τις αρνητικές τελικές επιπτώσεις που μπορεί να έχει δυνητικά αυτή η ροή, δηλαδή να επιτρέπει στις φούσκες να φουσκώνουν. 
Ο παρακάτω Πίνακας 1 επικαιροποιεί και επεκτείνει την ανάλυση των Blanchard και Giavazzi (2002) και δίνει ενδιαφέροντα αποτελέσματα. Η πρώτη στήλη δείχνει τους συντελεστές της υποχώρησης των εθνικών επενδύσεων σε σχέση με τις εθνικές αποταμιεύσεις ως ποσοστό του ΑΕΠ, όπως υπολογίζεται σε μια ομάδα [των 11 παλαιότερων] χωρών της ζώνης του ευρώ (ΕΑ), για υπο-περιόδους μεταξύ 1975 και 2012. Για λόγους σύγκρισης, η ίδια ανάλυση γίνεται και για την ομάδα που περιλαμβάνει όλα τα 27 κράτη-μέλη της ΕΕ (εξεταζόμενο το καθένα χωριστά) και για την ΕΕ στο σύνολό της.

 
Πίνακας 1: Συσχέτιση μεταξύ εθνικής αποταμίευσης και επενδύσεων

Πηγή: δικοί μου υπολογισμοί με δεδομένα από AMECO ESA 2010.

Χρησιμοποιώντας ως εναλλακτικό όριο χρόνου την έναρξη ισχύος της Συνθήκης του Μάαστριχτ (τέλη του 1993) αντί για την εισαγωγή του ευρώ (1999), έγιναν αντίστοιχοι υπολογισμοί για τη ζώνη του ευρώ και για την ΕΕ ως σύνολα, καθώς και για για τις χώρες της ΕΕ εξεταζόμενες χωριστά. Για την ομάδα των 11 χωρών ΕΑ, το αποτέλεσμα είναι ένας αρνητικός συντελεστής κατά την περίοδο 1994-2007, όμως ο συντελεστής δεν είναι σημαντικά μεγάλος. Αυτό υποδηλώνει ότι η υπογραφή της Συνθήκης του Μάαστριχτ, η οποία καθιέρωσε την ολοκλήρωση της ΟΝΕ ως επίσημο στόχο, προκάλεσε ένα σημαντικό φαινόμενο προεξόφλησης, συσχετισμένο με την χρηματοοικονομική ολοκλήρωση και με το ενιαίο νόμισμα. Η συσχέτιση μεταξύ αποταμιεύσεων και επενδύσεων άρχισε να μειώνεται, αλλά έγινε αρνητική μόνον μετά το 1999. Όμως για τη ζώνη του ευρώ ως σύνολο, άν τη θεωρήσουμε ως μία ενιαία χώρα, η εικόνα είναι πολύ διαφορετική: στο συσσωρευτικό επίπεδο της ευρωζώνης ως όλου, δεν παρατηρείται καμμιά αποσύνδεση των αποταμιεύσεων και των επενδύσεων στην περίοδο 2000-2008. Πάντως η θραύση του δεσμού μεταξύ αποταμιεύσεων και επενδύσεων στην περίοδο 1999 -2007 χαρακτηρίζει πιό πολύ τις χώρες της ζώνης του ευρώ, παρά την όλη EΕ. 

Η όλη εικόνα δείχνει μέχρι το 1998 για τις χώρες-μέλη της ζώνης του ευρώ μια θετική συσχέτιση από χώρα σε χώρα μεταξύ αποταμιεύσεων και επενδύσεων. Η συσχέτιση έγινε αρνητική και σημαντική μεταξύ του 1999 και του 2007 και έγινε πάλι θετική και σημαντική κατά τη διάρκεια της κρίσης.

 
Σχήμα 1: Συσχέτιση αποταμιεύσεων-επενδύσεων 

για τις 11 χώρες EA και για τις 27 χώρες της EΕ, 1980-2014
(εκτιμώμενοι συντελεστές συσχέτισης)

Πηγή: Υπολογισμός της συγγραφέως βασισμένος σε δεδομένα από AMECO

Η αρνητική συσχέτιση μεταξύ αποταμίευσης και επενδύσεων μεταξύ του 1998 και της κρίσης, ήταν χαρακτηριστικό των χωρών της ζώνης του ευρώ, όπως φαίνεται στο σχήμα 1. Αυτό ακολούθησε, ως κορύφωση, μετά από μια πορεία σταδιακής εξασθένισης της θετικής συσχέτισης, η οποία ξεκίνησε από τις αρχές της δεκαετίας του 1990.

Η συσχέτιση άρχισε και πάλι να αυξάνεται μετά το 2008, τόσο σε χώρες της ευρωζώνης όσο και σε χώρες εκτός της ζώνης του ευρώ, και επανήλθε σε θετικό έδαφος το 2009. Μέχρι το 2012 είχε επιστρέψει στα επίπεδα του 1993. Αυτό συνάδει με τη διακοπή της χρηματοοικονομικής ολοκλήρωσης στη ζώνη του ευρώ μετά το 2008 και με την επακόλουθη ταχεία προσαρμογή στα ισοζύγια των τρεχουσών (και των χρηματοοικονομικών) συναλλαγών στις χώρες του Νότου, τα οποία επέστρεψαν από τα μεγάλα εξωτερικά ελλείμματα πίσω σε θετικό έδαφος.

Η πεποίθηση ότι οι ανισορροπίες στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών στο εσωτερικό μιας νομισματικής ένωσης θα είναι αβλαβείς, αποδείχθηκε λανθασμένη μέσα στην κρίση. Ο λόγος για αυτό είναι διπλός. Πρώτον, τα μοντέλα που τεκμηριώνουν το βέλτιστο μιας χρονικής ακολουθίας ελλειμμάτων του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών, υποθέτουν σιωπηρά ότι οι περιορισμοί τους για τους προϋπολογισμούς ικανοποιούνται μέσα σε μια κλίμακα χρόνου. Συνακόλουθα, υποθέτουν ότι η τρέχουσα συσσώρευση εξωτερικών υποχρεώσεων θα συνδυασθεί με μελλοντικά εσωτερικά πλεονάσματα για να μπορεί να αποπληρωθεί στο μέλλον.

Οι Giavazzi και Spaventa (2010) δείχνουν ότι η εκπλήρωση της προϋπόθεσης αυτής λειτουργεί ως περιορισμός για την εισροή ξένων κεφαλαίων στις χώρες-προορισμούς, ακόμη και μέσα σε μια νομισματική ένωση. Όμως στις 11 χώρες ΕΑ, το μεγαλύτερο μέρος αυτών των πιστώσεων κατέληγε σε μη εμπορεύσιμα αγαθά, κυρίως σε κατασκευές κατοικιών και σε ακίνητα real estate, πράγμα που διέσπειρε αμφιβολίες για την εκπλήρωση του ανωτέρω περιορισμού που εγγυάται τη φερεγγυότητα στην κλίμακα του χρόνου (εικόνα 3).
Δεύτερον, το γεγονός ότι η ανάπτυξη των μακροοικονομικών ανισορροπιών χρηματοδοτήθηκε κυρίως με ροές κεφαλαίων στο εσωτερικό της νομισματικής ένωσης, οι οποίες δεν μπορούν να περιοριστούν με ρητούς ελέγχους κίνησης κεφαλαίων, έκανε τις εκροές ιδιαίτερα εύκολες και γρήγορες. Αυτό έγινε εμφανές στην περίοδο 2010-2012, όταν οι χώρες στο Νότο της ζώνης του ευρώ υπέστησαν μια πραγματική κρίση ισοζυγίου πληρωμών λόγω φυγής κεφαλαίων, η οποία πρέπει να χαρακτηριστεί ως ολοκληρωτικό «sudden stop». Ήταν μια ξαφνική και ρηγματική διακοπή των εισροών ξένων κεφαλαίου (όπως περιγράφεται εδώ). 

  
Σχήμα 2, Νότος: Τραπεζικές πιστώσεις προς τον ιδιωτικό τομέα,
κατά κλάδο και σκοπό (ευρώ δισ)

Πηγή: υπολογισμοί της συγγραφέως βασισμένοι 

σε δεδομένα από τις εθνικές κεντρικές τράπεζες
Σημείωση: Νότος = ES+GR+IE+PT. Τελευταία διαθέσιμα δεδομένα 2015 Q1

Οι ανισορροπίες στα ισοζύγια τρεχουσών συναλλαγών - οι οποίες εμπεριέχουν και αποκαλύπτουν την αποσύνδεση των αποταμιεύσεων και των επενδύσεων σε εθνικό επίπεδο - έχουν συζητηθεί ευρέως μετά το ξέσπασμα της κρίσης. Η αναγνώριση της σημασίας τους οδήγησε την ΕΕ στο να συστήσει (καθυστερημένα) μιαν εξειδικευμένη διαδικασία για την αποκατάσταση της μακροοικονομικής ανισορροπίας. Ένα μέρος της σχετικής βιβλιογραφίας αποδίδει το πρόβλημα στην απώλεια ανταγωνιστικότητας χωρών του Νότου. ¨Ομως σε μια πρόσφατη εργασία, υποστηρίζω ότι για να κατανοήσουμε την πραγματική φύση αυτών των ανισορροπιών, απαραίτητο «κλειδί» ερμηνείας είναι να συμπεριλαμβάνεται στην όλη εικόνα η [διασυνοριακή] χρηματοπιστωτική ενοποίηση. 
Η ενοποίηση των επιμέρους νομισματικών πολιτικών που έλαβε χώρα το 1999, ώθησε τα επιτόκια να συγκλίνουν σε πολύ χαμηλά επίπεδα. Αυτό μεταφράσθηκε σε απόκλιση των πιστωτικών κύκλων μεταξύ των χωρών, με την ζήτηση πιστώσεων να ανθεί ιδιαίτερα στο Νότο. Η εξάλειψη των συναλλαγματικών κινδύνων έδωσε ώθηση σε τεράστιες ροές κεφαλαίων εντός της ζώνης του ευρώ, πράγμα που έδωσε τη δυνατότητα στην πιστοδοτική ικανότητα στις χώρες του Νότου να επεκταθεί πολύ πέρα ​​από τις εγχώριες καταθετικές βάσεις και να ανταποκριθεί στην αυξημένη ζήτηση πιστώσεων.
Στις χώρες αυτές, η εισροή ξένων κεφαλαίων επέτρεψε στις επενδύσεις να αποσυνδεθούν από τις εθνικές αποταμιεύσεις και να επεκταθούν σημαντικά πέρα ​​από αυτές. Ως αποτέλεσμα, το ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών (το οποίο αντιπροσωπεύει τη διαφορά μεταξύ της εθνικής αποταμίευσης και των επενδύσεων) προχώρησε επίμονα σε πιό βαθύ αρνητικό έδαφος και οι ανισορροπίες αυξήθηκαν. Άν συγκρίνουμε τις χώρες-μέλη της ζώνης του ευρώ, υπάρχει πράγματι μια ισχυρή συσχέτιση μεταξύ της μεγάλης διασποράς από χώρα σε χώρα της πιστωτικής επέκτασης πριν από την κρίση και της αντίστοιχης (πριν από την κρίση) διασποράς των εθνικών ισοζυγίων τρεχουσών συναλλαγών, όπως δείχνει το σχήμα 4.

  
Σχήμα 4 - Διασπορά της πιστωτικής επέκτασης σε σύγκριση
με τη διασπορά στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών

Αν δεχτούμε αυτό το σενάριο, το σοκ που σχετίζονταν με τα ενιαία [και ομοιόμορφα χαμηλά] επιτόκια του ευρώ προκάλεσε αποκλίσεις μεταξύ των χρηματοοικονομικών κύκλων από χώρα σε χώρα της ευρωζώνης. Στη συνέχεια, η χρηματοπιστωτική ολοκλήρωση (με την κινητικότητα του κεφαλαίου που τη συνόδευε), τελικά επέτρεψε να αποσυνδεθούν οι αποταμιεύσεις και οι επενδύσεις των μεμονωμένων χωρών-μελών.

Η απόκλιση των ισοζυγίων τρεχουσών συναλλαγών είναι το μακροοικονομικό αντίστοιχο της υποκείμενης χρηματοοικονομικής ανισορροπίας. Η απώλεια της ανταγωνιστικότητας ήταν το αποτέλεσμα του γεγονότος, ότι οι εισροές κεφαλαίων χρηματοδότησαν εν τέλει μια αύξηση των πιστώσεων σε μη εμπορεύσιμους τομείς της οικονομίας κατά κύριο λόγο.

Ενώ στον προ της κρίσης χρηματοοικονομικό κύκλο, η αιτία της απόκλισης μπορεί, σε μεγάλο βαθμό, να αναχθεί στο σοκ των [χαμηλών βασικών] επιτοκίων που ακολούθησε τη νομισματική ενοποίηση (πράγμα που μάλλον δεν μπορεί να επαναληφθεί στο μέλλον), πιθανώς η ζώνη του ευρώ θα παραμείνει ετερογενής. Συνακόλουθα, οι χρηματοπιστωτικοί κύκλοι και οι κύκλοι της [πραγματικής] οικονομίας μπορεί να εξακολουθήσουν να αποκλίνουν σε διάφορα κράτη-μέλη. 

Η νομισματική πολιτική δεν μπορεί να είναι εξειδικευμένη για κάθε ξεχωριστή χώρα· και η ενιαία νομισματική πολιτική θα μπορούσε να ενισχύσει ακόμη και μια συσσώρευση ανισορροπιών σε ορισμένα τμήματα της Νομισματικής Ένωσης, ενώ ταυτόχρονα θα επιδρά πολύ περιοριστικά σε άλλα (δείτε εδώ). Η ανάγκη για αποτελεσματική προληπτική μακροοικονομική πολιτική είναι λοιπόν πολύ μεγάλη. 

Συμπεριλαμβάνοντας αυτή την πλευρά της χρηματοπιστωτικής ενοποίησης στην εξέλιξη της μακροοικονομικής ανισορροπίας, προκύπτει ένα ισχυρό επιχείρημα για να υποστηριχθεί το πόσο σημαντική είναι η προληπτική μακροοικονομική πολιτική στη ζώνη του ευρώ. Όμως αυτό τονίζει και τη σημασία της Διαδικασίας για τις Μακροοικονομικές Ανισορροπίες (MIP - Macroeconomic Imbalance Procedure).

Για να είναι αποτελεσματική αυτή η διαδικασία για τη διόρθωση των μακροοικονομικών ανισορροπιών, μπορεί να γίνεται σε συνέργεια με μια έγκαιρη μακροπροληπτική πολιτική. Άλλωστε, αυτό είναι προϋπόθεση για να καταπολεμηθούν οι υποκείμενες μακροοικονομικές ρίζες των χρηματοοικονομικών ανισορροπιών.

Η Silvia Merler (Μιλάνο, Ιταλία) είναι συνεργάτιδα του Ινστιτούτου Bruegel στις Βρυξέλλες από το 2013. Στα ερευνητικά της αντικείμενα περιλαμβάνονται τα διεθνή μακροοικονομικά και χρηματοοικονομικά, τα οικονομικά των κεντρικών τραπεζών και των θεσμικών οργάνων της ΕΕ και ο σχεδιασμός των σχετικών πολιτικών. Πριν τη συνεργασία με το Bruegel εργάστηκε ως αναλύτρια στην Γεν. Διεύθυνση Οικονομικών και χρηματοοικονομικών Υποθέσεων της Ευρωπαικής Επιτροπής (Directorate General for Economic and Financial Affairs of the European Commission - DG ECFIN), με αντικείμενο τη μακρο-οικονομική σταθερότητα και τους σχετικούς μηχανισμούς (π.χ. ESM), παρέχοντας αναλύσεις για υποστήριξη της χάραξης πολιτικών.

Διαρθρωτικές ανισορροπίες ΕΕ, ισοζύγια τρεχουσών και χρηματοοικονομικών συναλλαγών :

 
Χ. Λάσκος, Γ. Μηλιός, Ε. Τσακαλώτος: Έξοδος από την ευρωζώνη - «Να βγεί κανείς ή να μη βγεί;»
  
Στα υποκεφάλαια [Μαγική εικόνα 1995-2008: Άνοδος ΑΕΠ των χωρών του Νότου, χρηματοικονομικά πλεονάσματα] και [Έλλειμμα ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών, πλεονάσματα ισοζυγίου κεφαλαίων, ανταγωνιστικότητα, υπερθέρμανση «περιφερειακών» οικονομιών, «φούσκες» εσωτερικής ζήτησης] παρουσιάζεται από τη σκοπιά των μαρξιστικών οικονομικών ανάγλυφη η «ελληνική περίπτωση» απόκλισης που επισημαίνει η Silvia Merler. Πριν από την κρίση συνυπήρχαν μεγάλα πλεονάσματα του ισοζύγιου χρηματοοικονομικών συναλλαγών (εισροή ξένων κεφαλαίων που τα προσέλκυε η υψηλή ζήτηση δανείων και τα υψηλότερα ελληνικά επιτόκια δανεισμού), με ταυτόχρονα μεγάλα ελλείμματα του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών, κυρίως του εμπορικού. Όμως η προσοχή στράφηκε στην απόκλιση αυτή μόνον όταν διακόπηκαν απότομα, με την έλευση της κρίσης, οι χρηματοοικονομικές εισροές (2008-2009).    

Φ. Λυσάνδρου: Μύθοι που υποστηρίζουν την έξοδο από τη ζώνη του ευρώ. Η αποδόμησή τους
    
Wolfgang Münchau: Γερμανικά πλεονάσματα και διαλυτική ανισορροπία. Τρία σενάρια για το μέλλον της νομισματικής ένωσης
 
Γ. Βαρουφάκης: Οι διαφορετικές μορφές της κρίσης - Ισπανία, Ελλάδα, Ιρλανδία

Ροή επενδυτικών κεφαλαίων σε πιστώσεις τομέων μη εμπορεύσιμων αγαθών: 

     

Κ. Γάτσιος - Δ. Ιωάννου: Η Ελλάδα της «διπολικής διαταραχής»: Πρόβλημα της οικονομίας δεν είναι η ενεργός ζήτηση, αλλά η άνιση και άδικη κατανομή των βαρών της κρίσης
  

Δημήτρης Α. Ιωάννου και Χρήστος Α. Ιωάννου: Η παρανόηση περί «ανάπτυξης» και «λιτότητας»: Ο πολιτικός λαϊκισμός και ο ρόλος του στην καταστροφή τής οικονομίας

Φιλοκυκλικές και αντικυκλικές πολιτικές:

Γυρίζοντας τον Κέυνς ανάποδα: Η κραιπάλη στην άνοδο και η λιτότητα στην πτώση - Το πολιτικό «κεφάλαιο» Καραμανλή του Νεότερου

Βαρουφάκης: Ισοσκελισμένοι προϋπολογισμοί και «μικρά πρωτογενή πλεονάσματα» ή αντι-κυκλική πολιτική; Πίσω στην εποχή των «ελληνικών παχειών αγελάδων» ή Κέϋνς;

 

Hans-Jürgen Urban (IGMetal - Blätter für deutsche und internationale Politik): Η Γερμανία στην ευρωπαϊκή κρίση : Ο καθοδηγούμενος ηγεμόνας